股票配资官网 森亿智能港股IPO：毛利率逆势攀升异于同行考验报表真实性 刚成立技术推广公司突击为第二大客户

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：森亿智能再次递表闯关港股上市，出现收入、客户增速已经出现显著放缓迹象。值得注意的是，在整体行业盈利承压之际公司毛利率却逆势持续攀升，与同行出现趋势背离，其报表真实性是否待考？与此同时，公司前五大客户每年都变，且2025年突增大客户为2025年刚成立公司的技术推广公司，这是否进一步加剧投资者对其报表可靠性的疑虑？

　　近日，上海森亿智慧信息科技股份有限公司  （简称“森亿智能”） 拟在香港主板挂牌上市再次递表。需要指出的是，公司曾于去年9月第一次递表，而此次为失效后再次申请。

　　毛利率与同行趋势相反？

　　据招股书资料显示，森亿智能成立于2016年，公司称其作为领先的智能医疗科技公司，主要服务医院及医疗集团。公司是中国唯一提供商业化的L1至L3级解决方案以及成熟的L4级解决方案的企业，具备贯穿数据基础设施至应用层算法及软件的全栈技术研发能力。

　　所谓L1级数据智能解决方案，即提供数据可视化与多维度分析工具，实现端到端数据智能化，为医疗机构提供战略洞察。主要包括医院运营管理产品（运营数据分析、区域数据共享）和临床诊疗与质控产品（数据驱动的医生工作站）。

　　L2级AI辅助解决方案，即结合医疗知识库与AI技术，自动分析医疗数据，为诊断、治疗、运营及科研提供个性化决策支持。主要包括临床诊疗与质控、医院运营管理（指挥调度、绩效管理）及临床研究产品。

　　L3级AI智能体解决方案，即基于大语言模型驱动，在特定情境下自主规划、决策和执行，关键点需人工干预，实现向主动式协同智能的战略转变。覆盖临床辅助决策、医院运营管理及临床研究三大AI智能体场景。

　　森亿智能以创新AI为核心引擎，成功将真实场景的需求洞察与人工智能、大语言模型技术有效衔接，打造以Synapse 为核心技术底座的AI解决方案矩阵。截至2025年12月31日，森亿智能的解决方案赋能医院及医疗集团、医疗公司及卫生监管部门等超过900家终端客户。

　　在招股书中，公司引用灼识咨询报告，于2025年按收入计，森亿智能是中国最大的医院智能医疗解决方案提供商，也是中国最大的大型医院智能医疗解决方案提供商。截至2025年12月31日，森亿智能已经服务超过800家医院，其中包括超400家大型医院。

　　从上述招股信息中，可以总结出，公司处于赛道为AI医疗赛道，主要客户面向医院医疗机构等。

　　根据公司招股书列举的可比公司C、D等公司，我们或可以推测为讯飞医疗、医渡科技等。其中，讯飞医疗科技于2025年在香港联交所上市，为通用AI解决方案公司，医疗解决方案包括医院质控、医保AI、智慧医院、全科医生助理等，拥有讯飞星火医疗大模型X1；医渡科技成立于2014年，2021年1月15日在香港联交所主板上市，专注于医疗大数据、AI赋能分析和智慧医院解决方案，核心产品为“医疗智能大脑”YiduCore，提供大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案。

　　此外，卫宁健康（300253.SZ）客户结构也与公司略有相似。据悉，卫宁健康覆盖超6000家医疗机构，三级医院超400家，IDC数据显示其在中国医院核心系统市场份额达12.6%，自2020年起连续五年排名第一，自研WiNGPT医疗大模型。

　　综上，基于客户结构及业务属性，我们将卫宁健康、讯飞医疗科技、医渡科技等公司为公司可比公司。

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　　需要指出的是，近年AI医疗赛道盈利承压。一方面，近年，受整体经济环境承压及医疗行业财政拨款支付能力减弱的影响，部分医院客户采购预算被延后或压缩；另一方面，随着医保支付改革的进一步深入，短期内公立医院收入减少、盈利空间被压缩，医院利用自有资金进行的软件采购变得更加谨慎。此外，随着客户支付能力收紧与行业政策调整的叠加，进而导致行业竞争加剧。

　　我们注意到，卫宁健康、讯飞医疗科技、医渡科技等毛利率均呈现出不同程度下降。其中，卫宁健康毛利率由2023年的45%降至2025年的32.83%；讯飞医疗毛利率由2023年的56.58%降至2025年50.45%；医渡科技毛利率波动，整体趋势下降，24年毛利率上升至42%，随即25年又下降至33%。

　　然而，我们注意到，森亿智能毛利率与同行走势相反。Wind数据显示，公司毛利率近年呈现出持续上涨态势，2022年为26.91%，23年为30.43%，2025年则进一步上涨至38.25%。

　　根据公司招股书口径，2025年，公司在中国医院AI解决方案市场排名第1，市场份额5.1%；在大型医院市场排名第1，市场份额5.4%。整体而言，公司所处行业竞争激烈但尚未形成垄断。公司也在招股书表示，其在经营所在市场面临激烈的价格竞争。若干竞争对手拥有充足的财务、技术及管理资源，以开发及营销可能与我们进行有效竞争的产品及解决方案，而竞争对手之间的业务整合可能使其得以更有效地竞争。为扩大市场份额，其可能会采取低价竞争策略以吸引新客户及终端客户。

　　至此，我们疑惑的是，为何公司的毛利率一枝独秀？这背后究竟是核心壁垒强于同行还是另有玄机？

　　刚成立的技术推广公司为公司大客户

　　2023年、2024年及2025年，公司分别自179名、244名及255名客户获得收入，且来自五大客户的总收入分别为6，950万元、6，920万元及6，930万元，分别占我们收入的29.1%、23.7%及21.3%。同期，来自最大客户的收入分别为2，310万元、2，370万元及1，730万元，分别占我们收入的9.7%、8.1%及5.3%。

　　根据公司招股书数据，截至2025年12月31日，森亿智能的解决方案赋能医院及医疗集团、医疗公司及卫生监管部门等超过900家终端客户。其中森亿智能已经服务超过800家医院。

　　从赋能客户到付费客户，其付费转化率其实不高，以2025年客户数据看，255名客户，占赋能总客户总数不足30%。如此低的客户转化率未来能否进一步放量增长是否存疑？

　　事实上，公司的营收增速已经出现放缓。公司营收2023年增速高达66%，2025年增速大幅放缓至11%。付费客户增速也在显著下降，2023年客户增速达到43%，2025年增速跌至个位数仅为5%。

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【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱：news_center@staff.hexun.com

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　　从前五大客户结构看，公司差不多每年大客户都在变动。更为惊讶的是，公司主要赋能医院等机构，但2025年前五大客户却有两大技术服务推广公司。更为值得警惕的是，公司第二大客户刚成立便成为公司第二大客户。

　　招股书显示，客户P是一家位于北京的技术推广服务公司，提供系统集成服务，2025年与公司的销售收入达到1590万元，占收入之比近5%。至此，我们疑惑的是，公司产品以医院机构为主，为何出现技术推广服务公司？这交易背后又有何玄机？

　　值得注意的是，公司的2022年研发费用显著高于销售费用达到1.4亿元左右，2025年则出现倒挂，研发费用降至不足5000万元，而销售费用超6000万元。

　　公司招股书称，于往绩记录期间，其所有五大客户均为独立第三方。截至最后实际可行日期，概无董事或本公司任何股东（据董事所知拥有公司已发行股本5%以上）或其各自的联系人于我们五大客户中任何一家拥有任何权益。

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