对话启林投资王鸿勇：剧烈风格轮动下，重新审视红利的配置价值

（来源：渤海证券财富管理）

导言

A 股 7 月迎来一轮极致的风格再平衡。前期持续走强的 AI 算力、半导体等科技成长赛道出现大幅回撤，资金快速从高拥挤成长赛道撤离，回流银行、能源、公用事业等红利权重板块，中证红利指数迎来显著反弹。短短一个多月之内市场完成一轮快速反转，也引发市场新的思考：红利反弹是短期博弈行情，还是长期配置逻辑兑现？红利指增能否经受住来回切换的风格考验？与此同时，全市场不少量化产品出现阶段性超额回撤，市场也在讨论，量化 Alpha 是否还可持续。面对高频轮动的市场环境，投资者该如何建立正确的配置心态。带着以上问题，渤海证券产品管理部对话启林投资创始人、投资总监王鸿勇，解读这一轮风格切换背后的本质、红利指增策略的抗轮动能力、量化超额的当下与未来，以及给投资者的实操启示。

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嘉宾简介：王鸿勇，启林投资创始人、投资总监，北大物理学博士，拥有多年量化投研实战经验，带领团队搭建工业化中心化量化投研体系，深耕量化多头、指数增强策略。

问：7 月市场发生非常剧烈的风格反转，前期红利板块回调，随后迎来反弹，科技成长赛道由盛转衰、出现明显回撤。在您看来，这一轮快速的风格轮动背后是什么原因？

王鸿勇：这一轮行情，本质上是市场风险偏好的快速摆动，是拥挤交易之后的资金再平衡，并不代表某一类资产基本面发生根本性颠覆。

在此之前，市场风险偏好持续走高，资金集中涌入 AI、半导体等成长赛道，红利板块遭遇资金流出，出现阶段性回调；进入 7 月，前期高景气成长赛道交易拥挤度达到高位，资金开始兑现收益，大量资金从高位成长板块撤出，转向估值更低、分红确定性更强的红利资产，推动红利板块快速反弹。同时部分产品赎回带来的被动交易，进一步放大了板块的涨跌幅度。

这也印证了我们之前的判断：未来 A 股风格高频切换会成为常态，短期资金可以快速驱动行情，但很难改变资产本身的底层基本面。

问：经过这一波反弹，很多投资者会产生疑问，红利这一轮上涨是不是短期事件驱动？红利资产长期分红基本面逻辑有没有发生变化？

王鸿勇：行情可以短期由资金驱动，但红利的底层支撑来自企业盈利与分红制度，并没有改变。中证红利成分股以央国企、公用事业龙头、成熟行业龙头为主，现金流稳定，盈利韧性较强；监管层面持续引导上市公司常态化分红，央企分红考核导向延续，分红具备制度性支撑。

在前期回调阶段，中证红利股息率被动抬升至约 5%，显著高于十年期国债收益率；7 月迎来反弹之后，股息率虽有所回落，但对比债券资产依旧具备可观溢价，估值仍处在近十年相对低位。高确定性现金流带来的安全垫依旧存在，红利不是短期题材博弈，核心价值来自长期可兑现的分红收益。

问：经历 “红利回调‑红利反弹” 完整一轮风格波动，红利指数增强产品的超额表现是否符合预期？红利指增的超额来源，能否适应这种快速切换的市场环境？

王鸿勇：我们红利指增的超额来源于两块，选股 Alpha（Pure Alpha）与交易型 Alpha，两套收益来源对市场风格没有强依赖。选股 Alpha 是在红利股票池内，筛选盈利质量、分红稳定性、基本面边际改善更优的个股；交易 Alpha 依靠精细化算法交易，降低冲击成本，捕捉日内、波段机会增厚收益，二者并不赌单一市场 beta 方向。

在前期红利回调阶段，策略跑出稳定超额，跌幅小于基准；而在 7 月红利 beta 快速上行反弹的行情当中，受限于我们严格的风控约束，不会主动放大红利风格暴露去博取短期弹性，阶段性超额会出现一定波动，但拉长时间窗口看，累计超额依旧沿着策略预设路径积累，整体运行符合策略研发初衷。

很多投资者会期待指增产品 “跌的时候少跌，涨的时候完全跟得上甚至大幅跑赢”，但现实当中，严格风控约束下的红利指增，不会做到每一段行情都极致占优，追求的是跨周期下超额收益的持续积累。

问：在风格来回切换的市场，很多策略会忍不住放大风格敞口博取短期收益。针对红利指增，启林设置了哪些硬性风控约束？风控在轮动行情下如何权衡短期收益和策略纯度？

王鸿勇：我们设置了不可突破的硬性风控红线：行业偏离度控制在 5% 以内，风格偏离控制在 0.3 个标准差以内，单只个股偏离度不超过 1.5%，年化跟踪误差管控目标在 5% 以内，同时指数成分股持仓占比维持 50% 以上。

7 月市场波动率急剧放大，红利 beta 快速反弹，如果放宽风格、行业约束，短期可以拿到更高收益，但代价就是策略漂移，产品不再是真正意义的红利指数增强。

指数增强，首先要守住基准的风格属性，其次才是增强收益。我们宁可放弃一部分短期行情收益，也要把风险敞口锁死在预设区间。短期看似乎吃亏，但面对未来一轮又一轮风格来回切换，能够保护投资者的长期持有体验，避免某一次风格反转带来的巨大伤害。风格稳定性，是指数增强产品最重要的护城河。

问：今年行业大量机构布局红利指增，经历这一轮行情，大家也开始关注策略容量问题。红利策略规模扩张，会不会削弱未来的超额能力？启林如何平衡规模与收益？

王鸿勇：启林的红利策略虽然规模有所增长，但距离我们前期测算的容量上限，仍然留有充足空间，新增资金不会对实盘超额形成实质侵蚀。

横向对比，红利选股域以大市值蓝筹为主，标的流动性好，整体行业拥挤程度显著低于宽基指增、通用量化选股策略，当前拥挤度还不是主要矛盾。

我们在策略研发之初就坚持大容量优先，不为短期漂亮的回测收益刻意压缩策略容量。回测阶段就把不同资金体量、交易冲击成本纳入模型约束；实盘阶段持续监控冲击成本、超额衰减情况，迭代优化模型，保证策略在合理规模之内，超额具备可持续性。

问：近期全市场不少量化产品出现超额回撤，市场也在讨论量化 Alpha 是否已经弱化。您如何看待这一轮量化的超额回撤？站在中长期视角，量化策略未来还能不能持续获取超额？

王鸿勇：这一阶段量化超额普遍承压，核心来自两方面，一是市场极致、快速的风格反转，动量、小市值等传统因子阶段性失效，模型信号需要时间适配新的市场结构；二是部分策略存在风格、行业的被动暴露，在剧烈轮动行情下，放大了超额的波动，并不代表量化 Alpha 逻辑彻底消失。

但超额不会自动到来，未来会出现明显管理人分化。能够持续做出超额的机构，需要具备几点：第一，坚持策略多元化、多信号多频段布局，不过度押注单一因子；第二，严守风控，不通过放大风格敞口换取短期漂亮的超额；第三，具备持续迭代的工业化投研体系，跟随市场变化更新因子与模型。

放到我们的红利指增策略上，因为选股域聚焦红利蓝筹大市值标的，股票池拥挤度更低，同时超额拆分上区分选股 Pure Alpha 和交易 Alpha，双重来源分散依赖，一定程度可以抵御单一因子失效的冲击。投资者看待量化，不应该追求每个月都正超额，要接受超额本身具备周期性，评价策略要看完整市场周期下的累计超额与修复能力。

问：经过 7 月极致风格切换，红利反弹、科技回撤，站在当前时点，红利资产在组合当中的定位应该如何看待？红利和成长，是否非此即彼？

王鸿勇：经历这一轮行情，恰恰更能看清红利资产在组合当中的定位：红利和成长不是二选一的对立关系，而是互补的两类资产。

第一，红利当前股债性价比依旧处在历史较高区间。估值处于近十年低分位，股息相对债券仍有明显溢价，在利率下行大环境，具备固收替代的配置价值，提供确定的现金流底座。

第二，红利最大价值来自组合平滑。7 月的行情已经直观展示，当成长赛道剧烈回调时，红利能够发挥对冲、减震的效果；而成长占优的阶段，红利虽然弹性有限，但下行空间可控。未来 A 股高频轮动会是常态，没有人可以持续精准预判每一次风格切换，组合当中同时配置红利与成长，远比押注单一风格更加务实。

不需要因为 7 月红利反弹就全面押注红利，也不能因为前期红利回调就彻底抛弃红利。从当前位置看，如果持有红利指增一年以上维度，获得正收益的概率仍然较高。

问：经历一轮完整的涨跌轮回，对于配置红利指增的投资者，您有哪些实际的投资建议？

王鸿勇：第一，放弃精准择时的想法。不要试图去预判红利什么时候涨、什么时候跌。7 月这一轮快速反转已经证明，风格切换速度远超大多数人的反应速度，频繁追涨杀跌，很容易两头踏空。

第二，坚持长期持有，以一轮完整风格周期作为观察标尺。红利是现金流型资产，评价产品，不要看一两个月的表现，要看跨回调、跨反弹完整周期下：红利资产分红逻辑是否破坏，管理人超额获取能力是否持续有效。只要两个条件没有发生变化，就不必被阶段性行情扰动。

第三，找准产品定位。红利指增是组合当中的 “压舱石”，适合稳健型合格投资者，用来对冲成长赛道的波动，而不是追求短期暴利的进攻工具。把它放到整体资产配置框架里使用，而不是孤立看待短期涨跌。