21 世纪经济报道 记者 崔文静 杠杆炒股风险评估
实盘开户配资服务券商研究所过去一年的真实处境，正被一份行业统计清晰呈现。
中国证券业协会（以下简称"中证协"）近日面向券商下发《2025 年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》，数据显示，2025 年证券公司研究部门机构客户交易佣金为 158.94 亿元，同比减少 17.55%，但仍占研究所总收入的 85.98%，"靠派点吃饭"的格局尚未根本改变。
压力来自公募费改的持续推进。随着公募基金收费改革政策落地实施，2025 年全行业公募佣金分仓总收入仅为 2021 年的一半。受收入下滑影响，研究人员总量缩减、离职人数增加，全年研报发布量回落至 20.55 万份，同比减少 11.54%，行业已进入研报业务发展战略调整期。
转型路径随之清晰。统计显示，44 家券商研究部门产生内部协同收入，82 家产生以咨询费为主的其他收入；32 家券商设立智库或产业研究院，9 家在研究部门下设服务投资顾问的相关部门；超七成券商研究部门已运用 AI 赋能业务。
在券商资深人士看来，这份统计印证了行业此前的判断：卖方研究粗放扩张的时代已经过去。分仓佣金仍占研究所收入的绝对大头，但向内要协同、向外拓布局、向新要效率，正在成为行业对冲收入下滑的共同选择。
向内要增量！从"靠佣金"到"靠协同"，研究所重新定位
一直以来，券商研究所的收入来源高度依赖单一渠道。统计显示，2025 年机构客户交易佣金仍占研究所总收入的 85.98%，但总量已降至 158.94 亿元，同比减少 17.55%。其中，公募基金交易佣金（不包含券结模式交易佣金）占比 54.32%，同比下降 23.93%，降幅明显大于非公募部分的 10.82%。
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在券商研究所资深人士看来，这组数字说明公募费改的冲击仍在持续，"单靠派点养研究所"的老路已经走到尽头。集中度也在同步提升，80 家公司有公募基金交易佣金收入，排名前 10 的公司佣金收入总额占全行业的 51.08%，较 2024 年上升 3.7 个百分点；有非公募基金交易佣金的公司数量则较 2024 年减少 17 家，前 10 家占比升至 73.97%。蛋糕在缩小，切蛋糕的人也在减少。
正因为如此，向内找增量成为最现实的选择。统计显示，2025 年全行业共有 44 家证券公司研究部门产生内部协同收入，占研究部门总收入的 3.57%，其中高于行业平均水平的有 22 家，甚至有 1 家公司的内部协同收入已经超过机构客户交易佣金。服务对象覆盖公司投行、财富管理、交易投资等各条线总部部门，也包括期货、资管子公司，服务形式从撰写投资价值报告、召开研究电话会议，延伸到路演服务、委托课题及各类定制服务。另有 82 家研究部门产生其他收入，主要是以咨询服务协议形式获取的咨询费，占研究所总收入的 7.29%。一些公司还将服务半径扩大到股东单位、监管部门、地方政府、全国社保基金理事会、私募基金、银行、信托、财务公司、其他证券公司及高净值客户。
变化不只发生在收入表上，也体现在组织架构上。截至 2025 年底，设立独立的研究部门或研究子公司的 100 家证券公司中，有 32 家设立智库或产业研究院，主要集中在头部证券公司，其中 7 家的智库或产业研究院独立于研究部门设立；9 家证券公司在研究部门下设了服务投资顾问的相关部门。
有券商分析师表示，早年间券商研究业务普遍以对内服务为主，此后随着公募基金壮大，陆续转向以卖方服务、佣金分仓为主要收入来源的运作模式。如今随着分仓佣金下降，研究部门对内赋能的职能正在被重新激活。
这种转向与国家战略需求的结合越来越紧密。2025 年，53 家券商参加国家部委、监管部门及地方主管部门组织的专家座谈会或调研会 512 次，45 家向国家部委、监管部门及地方政府上报决策建议报告 1408 篇，28 家券商共有 159 篇报告获得省部级以上领导批示，51 家与国家部委、地方政府及实体企业签署咨询服务协议 360 份。
在受访券商研究所资深人士看来，承接政府课题与产业咨询，正在把研究所从"卖方研究供应商"推向"智库型研究平台"，这也是研究价值在佣金之外的另一种兑现方式。
向外拓版图！境外研究逆势加码，4 家券商覆盖超 400 家境外上市公司
与向内协同同步发生的，是国际化布局的加码。统计显示，截至 2025 年底，32 家证券公司设有境外子公司，其中 20 家设立了独立的研究部门，另有 1 家虽未单独设立研究部门但配备了研究人员，上述 21 家公司共有研究人员 534 人，较 2024 年底增加 5.95%。在境内研究人员总量同比下降 3.68% 的背景下，境外研究队伍反而扩张，"一缩一增"之间，头部券商出海的决心可见一斑。
覆盖能力是出海的硬指标。2025 年，有 60 家证券公司发布覆盖境外上市公司的研究报告，与 2024 年持平；其中，覆盖超过 400 家境外上市公司的仅有 4 家，分别为银河证券、中金公司、中信证券和华泰证券。上述 60 家公司中，有 20 家证券公司在境外发布研究报告 50184 份，同比减少 10.21%；但同期有 36 家证券公司研究部门服务境外机构客户路演，全年共路演 70305 次，同比增加 11.36%。报告数量在减少，与境外机构的直接沟通却在增加，折射出服务方式正从"广撒网"转向"深对接"。
境外收入的集中度更值得关注。统计显示，14 家证券公司研究部门有境外机构交易佣金，排名前 10 的公司收入占比高达 99.91%，意味着真正能在海外市场兑现研究价值的仍是少数机构。有券商研究所资深人士指出，中资企业出海步伐加快、外资机构对中国资产配置再平衡，都要求券商研究具备全球视野，这也是中证协建议头部券商搭建覆盖 A 股、港股、美股的全球研究体系的现实背景。
不过，出海并非坦途。境外研究人员数量的中位数仅 5 人，最少仅 1 人，人员数量最多的一家达 180 人，分化极为明显。在受访券商分析师看来，国际化是一条高投入、长周期的路，中小券商若无集团跨境业务支撑，盲目铺摊子的风险较大，更可行的路径仍是聚焦区域优势与特色赛道，先做好深度再拓展宽度。
向新要效率！AI 嵌入投研全流程，人才结构"总量缩、核心稳"
收入承压的另一面，是效率的提升。统计显示，超七成券商研究部门已运用 AI 赋能业务，应用场景分为两个层级：在基础事务辅助层面，借助 AI 完成信息搜集、文稿校对、格式核查、会议纪要转录、文字润色等基础工作；在深度投研赋能层面，则通过大模型本地化部署、自研智能投研系统等方式，将 AI 融入研究方法创新、专题深度分析和合规智能管控。有券商分析师形容，过去一名分析师大量的时间被消耗在整理数据等基础工作上，如今这部分工作正被系统性替代，"人可以更专注于判断本身"。
中证协将 2025 年的研究创新概括为三个方向：搭建数字化运营管控体系，规范调研、研报输出等合规流程，依托区域资源、优势赛道打造特色研究布局；运用 AI 工具和自研大模型赋能投研全流程，创新估值方法，并拓展港股及海外市场研究；推动研究业务从传统卖方分仓服务向外延伸，深化内外业务协同，积极承接政府课题、产业咨询，促进资本与产业对接。
但 AI 的引入也带来了新的合规考题。中证协在报告中明确指出，行业普遍未明确 AI 技术在研报业务中的应用边界，对分析师使用 AI 提供的素材缺少管理要求，个别分析师在公开场合使用未经核实、由 AI 生成的错误内容，破坏了证券研究行业的专业公信力。
对此，中证协建议券商建立 AI 投研内容审核内控机制，对 AI 输出内容的真实性、逻辑性、合规性进行校验，禁止分析师直接采信 AI 生成的未经核验的数据、观点、市场推演和研究结论，切实防控 AI 模型幻觉风险。此外，中证协还点名"部分机构过于依赖专家咨询服务"。2025 年共有 59 家研究部门产生专家咨询服务费支出，占研究所总收入的 1.86%，其中 5 家支出超过 10%。
人才结构的变化同样醒目。截至 2025 年底，券商研究人员总人数 7591 人，较 2024 年底减少 3.68%，但具有五年以上从业经验的员工人数为 4350 人，较 2024 年底增长 12.11%；全年离职 1972 人次，同比上升 8.17%；新招聘 1644 人次，同比减少 4.03%。
在券商研究所资深人士看来，这组数据对应着业内早已出现的判断：研究所普遍在压缩规模、控制成本，但对首席经济学家、资深行业首席等专家型人才仍然舍得投入，"总量在缩，核心在稳"，行业正从规模扩张期进入精耕期。
如何在收缩中留住真正能创造价值的人杠杆炒股风险评估，将是下一阶段考验各家研究所的关键。
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